生物谷：云药领军，深耕灯盏花
来源：大唐财富
随着中国社会生活方式的改变和老龄化时代的到来，心脑血管疾病的发病率快速增长，用于治疗心脑血管疾病的中药迅速发展。2008-2014年，应用于心脑血管领域的中药年复合增长率为20.13%，遥遥领先于其它类别的中成药。到2014年，我国心血管、脑血管市场规模分别达到620亿元和390亿元。
作为云药的后起之秀，灯盏花类药效强于丹参，副作用及成本低于三七，综合特性与银杏叶相似。同时，灯盏花可以人工栽培，适合建立药材基地，具备发展成为大产业链品种的潜力。灯盏花产品目前市场规模不足18亿，相比于三七、丹参、银杏过百亿的市场规模，具有广阔的增长空间。
一、灯盏花类药品为心脑血管类的后起之秀
1.1 灯盏花在脑血管疾病方面疗效显著
灯盏花又名灯盏细辛，最早记载于《滇南本草》一书，主要分布于我国西南地区，云南野生灯盏花资源占全国总产量的95%，2002年云南省政府确定灯盏花产业开发列入“云药”产业的重点项目。
灯盏花系列药品相对于丹参、三七、银杏叶等传统心脑血管类中成药起步较晚，来自于民间偏方。20世纪70年代云南药物研究所派出研究人员深入民间收集单方，获得文山壮族苗族自治州丘北县一位90多岁罗姓苗族老中医的献方，用灯盏花炖鸡蛋可用于治疗脑偏瘫。后经云南省第一人民医院等医疗单位临床试验，证明此植物提取物在治疗脑血管疾病方面疗效显著，且对脑血管后遗症有修复治疗以及预防再次发病的作用。
心脑血管治疗领域的中成药从组方来看，丹参、三七、银杏叶等是主流，相对于以上几种产品灯盏花类药品还属于“新品”的范畴。就药理特性而言，灯盏花类药效强于丹参，副作用及成本低于三七，综合特性与银杏叶相似。
目前以灯盏花为原料的制剂产品临床上主要应用于治疗脑血栓形成、脑血管意外所致完全性及不全性瘫痪、脑供血不足、脑出血所致后遗症、高粘脂血症、脑血栓、冠心病、心绞痛等疾病，具有降低脑血管阻力、增加脑血流量、改善微循环及抗血小板聚集作用。
1.2 心脑血管疾病发病率高，中成药市场占比超1/3
根据世界卫生组织统计，心脑血管疾病每年至少造成全球1,700 万人死亡，已成为人类健康的头号敌人。根据我国2008年第四次《国家卫生服务研究》统计调查数据显示，1993-2008年以来我国居民心脑血管疾病的患病率呈现快速增长态势，年平均增长率为8.37%。2013年，国家卫生和计划生育委员会发布的《2013年中国卫生和计划生育统计提要》显示，2012年国内心血管疾病和脑血管疾病合计死亡率位居首位，心脑血管疾病已经成为民众健康的第一杀手。
表1. 2012年我国居民疾病死亡排名前十位名单
根据IMS Health 预计，全球医药市场容量2015年将达到1.1 万亿美元，心脑血管疾病作为当今世界第一大病种，使得心脑血管疾病用药成为全球第一大药物品种。我国心脑血管类药物在市场中排名第二，仅次于抗感染类药物，是产生单品种销售过5 亿元的“重磅炸弹”品种最多的领域。
心脑血管疾病多为长期慢性病，中成药在治疗此方面具有独特优势。中成药在医院终端的心脑血管类疾病用药中占据了重要地位，连续多年市场份额保持在35%以上。根据中国行业咨询网统计，2008-2012年，我国心脑血管疾病中成药市场规模由376.14亿元增长到746.12亿元，年均复合增长率约20%，远远高于医药行业整体增速。
1.3 灯盏花类在心脑血管中成药市场占比低
心脑血管药物分为9个亚类，分别为心脏病治疗用药、周围血管扩张药、作用于肾素-血管紧张素系统药物、钙通道阻滞剂、降血脂药、血管保护剂、β-阻滞剂、抗高血压药和利尿剂。
灯盏花制剂属于周围血管扩张用药范围，2013年灯盏花制剂在周围血管扩张制剂的市场份额为7.67%，代表企业有龙津药业、生物谷和湖南恒生。
注射剂为心脑血管中药产品的主要剂型，其次是口服制剂；从品牌来看，山东步长制药有限公司生产的丹红注射液、广西梧州制药股份有限公司生产的注射用血栓通、河北神威药业和珍宝岛集团等生产的银杏叶注射液、河北石家庄以岭药业股份有限公司生产的通心络胶囊、天津天士力制药股份有限公司生产的复方丹参滴丸、江苏扬子江药业集团生产的银杏叶片等产品，在心脑血管市场均有相当的占比。
灯盏花制剂市场集中度较高，以2013 年样本医院数据为例，生物谷、龙津药业和湖南恒生合计占据了95%以上的灯盏花制剂市场，三家企业市场份额分别为41.41%、34.51%和22.66%。三家企业中龙津药业及湖南恒生均以生产灯盏花注射剂为主，生物谷产品中除灯盏花注射剂外，口服剂的市场份额也超过85%，处于绝对龙头地位。
目前市场上灯盏花原料药有灯盏花素和灯盏细辛浸膏2种，大部分品种均是以灯盏花素为原料的制剂。需要注意的是：灯盏花素是以化合物灯盏花乙素（纯度>95%，少量的灯盏花甲素）为主的“很纯”原料，类似化药；灯盏细辛浸膏是灯盏花的提取物，成分较多（黄酮类化合物和咖啡酰类物质）。灯盏花素和灯盏细辛浸膏是两种不同的原料药，但是对于脑血管疾病均有显著疗效。
二、立足灯盏花类中成药，打造专业品牌
2.1 产品线丰富，独家品种收入贡献大
云南生物谷药业股份有限公司主打灯盏细辛系列产品，已上市产品有灯盏生脉胶囊、灯盏细辛注射液、灯盏花素片、灯盏花滴丸，其中灯盏细辛注射液、灯盏生脉胶囊均为公司独家品种，生产工艺已获国家专利保护，并被录入2010 年版《中华人民共和国药典》。
表2. 主要产品及用途
分产品来看，2014年和2015年，灯盏生脉胶囊和灯盏细辛注射液合计占收入比重分别为99.63%和99.62%，其他产品如灯盏细辛软胶囊、灯盏花素片、灯盏花滴丸等在销售收入中占比不大。
2.2 公司产品竞争优势明显
按照提取物成分疗效来看，在抗心脑缺血、抗血小板和血液粘度等方面，“灯盏花”提取物中咖啡酸酯活性最强、其次是灯盏花乙素，Y－吡喃酮类和苯甲酸类等成份，而且各种成份相互之间具有明显的药理协同。
表3. 主要竞争对手产品对照比较
除了灯盏花注射液剂型外，公司还拥有口服剂型——灯盏生脉胶囊，且口服剂型在公司收入比重超过了注射液，可以进一步分散风险。另外，灯盏生脉胶囊用于缺血性心脑血管疾病的恢复期，可预防复发，是唯一一个将“预防复发”写入产品说明书的中成药，同时也是目前国内唯一有循证医学A级证据，可用于脑卒中二级预防的口服中成药。
2.3 紧抓研发新品，并对现有产品进行循证医学及临床检验
自2002年以来，公司累计开展各类研发项目40余项，其中4个为灯盏花新化合物专利药物。承担国家级项目5项，省市级项目14项，每年平均申请发明专利2-3件，截至目前公司已经拥有核心发明专利39件。
公司对灯盏生脉胶囊进行SPIRIT临床研究，试验起止时间为2007年11月至2011年3月，全国共有80余家医院参与研究，研究病例数为3,200例，研究结论为：在现有指南的基础治疗上，加用灯盏生脉胶囊，可将脑中风1年复发率降低死亡率29.3%，且不增加出血风险，取得了很好的效果。
由中国中医科学院组织的灯盏细辛注射液临床安全性研究课题于2015年6月7日结题，集中监测研究3万例病例，涉及全国50家医院，不良反应ADR仅发生15例，发生率为万分之五，属于罕见。
通过对新药研发及现有产品的精益求精的精神，相信市场会给予公司相应的回报。
三、净利润迎来快速增长期
截至2015年，营业收入为5.34亿元，同比增长7.61%；归属上市公司净利润为6127.04万元，同比增长305.76%；每股收益0.61元。净利润大幅增长的主要原因是2015年1月5日，小容量注射剂生产线取得GMP认证并恢复生产，之前累积的消费者需求得到释放，销售收入增加，销售费用下降。另外，收益性财政收入补助增加也是造成净利润增长的一个原因。
2014年公司综合毛利率为84.77%，净利率却只有3.02%。主要原因如下：第一，灯盏花原料药价格大幅上涨；第二，销售费用率为66.39%，管理费用率为12.39%，三项费用率合计高达81.23%；第三，高毛利率产品灯盏细辛注射液GMP认证到期，新的GMP认证尚未获得，处于停产状态。
表4. 公司分产品收入情况
四、盈利预测和投资建议
预计生物谷公司2016-2017年营业收入分别为6.52亿元和7.59亿元，归属上市公司净利润分别为1.47亿元和1.16亿元，2017年净利润业绩低于2016年，主要原因是2016年预计会收到大量的财政补贴进入营业外收入所致。基于公司的业绩增长和所处行业发展前景，推荐关注生物谷。